中國版熔斷機制水土不服的主要成因分析
新年開市四天，四次啟動熔斷機制，中國版的熔斷次數(shù)和熔斷速度在讓股民唏噓不已的同時也在拷問監(jiān)管層：為何熔斷機制在中國如此水土不服?
熔斷如同保險絲，如果你家的保險絲一天斷兩次，有常識的人都知道該換根粗點的;如保險絲四天斷四次，那必是電路出問題了。很顯然，熔斷機制未能達到監(jiān)管層所預(yù)期的維穩(wěn)效果。
相反，在市場靜默一段時間后又成了股指加速下滑的助推器，并大大加劇了市場流動性的喪失。
2019年夏季的股市巨震突出的表現(xiàn)為流動性危機，而作為應(yīng)對股市巨震的熔斷措施又進一步加劇了流動性危機。我們認為，在我國特殊的市場環(huán)境中，熔斷機制設(shè)計不合理、散戶占比過大及有關(guān)方面應(yīng)對不足是造成中國版熔斷機制水土不服的主要原因。
我國的熔斷機制仍是在保留漲跌停板的前提下實行分檔熔斷，這與國際上漲跌停板與熔斷兩者取其一的做法相悖。此外，由于推出時間過于倉促，5%、7%的熔斷閥值并不合理，而且在制度設(shè)計中并未考慮期現(xiàn)聯(lián)動的后果。
滬深股市在已有10%漲跌停板這一“熔而不斷”的基礎(chǔ)上，再加上5%和7%的兩檔熔斷夾層，有疊床架屋之嫌。國外熔斷機制的引入是和T+0制度所共存的，因此在一定程度上承擔(dān)了漲跌停板的作用。
而我國的這種設(shè)計得到適得其反的效果：4日的熔斷測試表明熔斷并未成為市場情緒的冷卻劑，反而在一定程度上加劇了恐慌情緒。
據(jù)統(tǒng)計，2019年全年滬深300指數(shù)有15次漲跌幅度超過5%，而在萬億杠桿資金并未清除、經(jīng)濟持續(xù)下行以及注冊制推出的預(yù)期下，2019年股市仍會震蕩前行。
預(yù)計未來市場觸及熔斷閥值的次數(shù)還會更多。在這種情況下，過低的熔斷閥值就如同給市場加上了緊箍咒，這一方面會嚴重干擾投資者預(yù)期，妨礙市場效率，影響市場微觀的價格發(fā)現(xiàn)功能，另一方面在熔斷后流動性迅速喪失會導(dǎo)致市場陷入停滯，而這恰恰是去年夏天市場巨震中連續(xù)循環(huán)下跌最重要的推手。
相對于美國7%、13%和20%的三檔熔斷閥值，我國設(shè)定5%、7%的熔斷閥值及10%的漲跌停板制度過于接近、缺乏彈性。
我國的熔斷是以滬深300指數(shù)為參考標(biāo)的，只有當(dāng)滬深300指數(shù)達到相應(yīng)閥值后才會觸發(fā)熔斷，但此時三大交易所對應(yīng)的其他期現(xiàn)貨品種卻同時停止交易。這種制度設(shè)計，滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨能很好對應(yīng)起來，但包括上證50、中證500在內(nèi)的指數(shù)和期貨產(chǎn)品并未相互對應(yīng)。
4日的行情下跌主要由中小市值股票所引導(dǎo)，中證500指數(shù)在第一檔熔斷前跌幅已達6.39%，相應(yīng)的股指期貨也已跌停。中小盤股票流動性的缺失將拋壓傳導(dǎo)到了大市值藍籌股——這在熔斷15分鐘后表現(xiàn)十分明顯，致使上證50和滬深300股指期貨承壓，相應(yīng)的大盤藍籌股也紛紛跳水。最終滬深300指數(shù)在很短時間內(nèi)跌幅達到7%的熔斷點，三大交易所停止交易。
滬深股市散戶占比過大，這種由散戶主導(dǎo)的市場更易引發(fā)追漲殺跌的羊群效應(yīng)和價格的頻繁波動，遂使單一市場沖擊因散戶的從眾效應(yīng)而無限放大，熔斷機制會出現(xiàn)適得其反的效果。
在機構(gòu)投資者占主導(dǎo)、程式化交易和高頻交易盛行的成熟市場中，作為極端行情出現(xiàn)時的一種市場冷卻機制，熔斷機制更多平衡的是當(dāng)市場達到熔斷閥值，通過短時間內(nèi)的交易中斷，大多數(shù)機構(gòu)投資者將有時間重新思考價格合理區(qū)間，從而調(diào)整交易程式和交易策略。
因此，熔斷機制并非簡簡單單的讓市場冷卻，而是通過改變一部分交易者的心理預(yù)期、扭轉(zhuǎn)其對于市場大幅波動的判斷來為市場減壓，而多空力量在熔斷時間內(nèi)的轉(zhuǎn)換及交易策略的調(diào)整，將使單邊市場出現(xiàn)分歧，投資者對于市場的判斷分歧恰恰是流動性的保證。
反觀A股，當(dāng)市場情緒被散戶的投機心態(tài)所主導(dǎo)時，人們往往會對特定的事件和調(diào)整過度反應(yīng)，隨著跌幅不斷擴大，熔斷的觸發(fā)讓很多人始料未及，在客戶群中產(chǎn)生了大范圍恐慌。因此在熔斷的15分鐘內(nèi)，人們并未像想象中的冷靜下來，而在靜默期內(nèi)緊張情緒進一步升溫。
大多數(shù)散戶此時唯一的理性反應(yīng)就是在市場觸及7%的熔斷點前將存貨賣出;機構(gòu)投資者由于止損和應(yīng)對贖回的要求也選擇跟著散戶的步伐拋出籌碼。這種個體的理性行為導(dǎo)致的集體非理性使得各方參與者并未出現(xiàn)分歧，而堅定地成了市場空方并相互踩踏。
事實上，即使拋開市場準(zhǔn)備不足等的因素，熔斷機制的磁吸效應(yīng)(magnet effect)——即當(dāng)接近熔斷閥值時股價會像磁鐵一樣加速被吸向相應(yīng)限制價格的現(xiàn)象也會因市場結(jié)構(gòu)的矛盾而加劇。熔斷限制使市場參與者產(chǎn)生流動性喪失的預(yù)期，而散戶心理會加深市場單邊運行的判斷，帶來的集體非理性將使熔斷的“吸引效應(yīng)”更強烈，使市場喪失流動性的預(yù)期自我實現(xiàn)。
整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，當(dāng)市場泄洪通道都被堵上時，僅僅通過人為設(shè)置障礙和施加約束的政策選擇，可能會將市場推向更糟糕的境地。
要真正維護股市的平穩(wěn)運行，發(fā)揮熔斷機制的正面效果并實現(xiàn)市場所樂見的慢牛行情，監(jiān)管層需要采取疏堵并舉的手段：放開股市的泄洪通道，盡快修復(fù)市場漏洞、完善制度配套。
具體而言，一方面，要盡快放開對股指期貨的種種限制，加大衍生品創(chuàng)新，真正發(fā)揮衍生工具規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置的功能。據(jù)統(tǒng)計，自去年6月15日至7 月31日，股指期貨日均吸收凈賣壓約25.8萬手，合約面值近3,600億，相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場3600億的拋壓。
因此，從疏的角度來說，理應(yīng)在市場逐漸恢復(fù)平靜之際盡快為股指期貨、股指期權(quán)和衍生品“松綁”，發(fā)揮衍生品的功能常態(tài)并解決期現(xiàn)不匹配和制度非對稱等深層次的問題。
另一方面，深刻反思目前股市的制度設(shè)計，通過合理的制度搭配更好地發(fā)揮熔斷機制降低價格波動、維護市場穩(wěn)定的作用。這需要監(jiān)管者根據(jù)市場狀況調(diào)整熔斷閥值，細化熔斷規(guī)則，并在實踐中積累監(jiān)管經(jīng)驗。就目前而言，熔斷機制可在以下幾個方面調(diào)整。
第一，現(xiàn)有漲跌停板和T+1交易規(guī)則已大大限制了市場流動性，與股指期貨 T+0的交易規(guī)則形成制度錯配，可考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0;如暫無可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷制度;第二，可以考慮將5%、 7%的兩檔熔斷合并為7%的單熔斷閥值，并將15分鐘的熔斷時間擴大到30分鐘;第三，可借鑒期貨市場的擴板制度，當(dāng)市場連續(xù)出現(xiàn)單邊上漲或下跌時適當(dāng)擴大熔斷閥值和漲跌停板限制;第四，盡快放開對上證50和中證500股指期貨漲跌停板的限制，恢復(fù)到10%的常態(tài)，實現(xiàn)三大期指和現(xiàn)貨的匹配，防止流動性危機的跨市場傳導(dǎo)。